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股票资讯  2021-02-22 07:22:43

投资要素

1.低价债转股策略是否“无效”?

●可转债低价策略失败的原因是价格不够低。与2018年底和2019年中相比,低价底仓实际上是从绝对低价转到相对低价。其实2020年底的仓伤,很大一部分是因为价格相对较低选择的底层仓的安全折扣。综合相对和绝对两个层面,可转债整体历史上一直处于绝对低位,这是一个配置角度需要关注机会的时候。

2.低价可转换债券策略设计

(a)纯债务替代战略。包括三个思路:1)高档纯债底仓型,具有一定的市场贝塔期权价值,包括上海银行、浦发、中信等。;2)关注YTM在4%-6%范围内的品种,筛选该品种的信用资格,可在正股反弹&:向下修正;注意铁人、靖远、凌钢、桂光、湖广等品种。3)YTM超过6%的品种用高收益债的思路布局,用适度博弈修正。包括久其、永定、洪涛、苏等。

(二)游戏改版策略。1)重点关注主动修复的机会,大股东仍处于重仓的破发品种/机构宣传的低价品种可能是主动修复的良好起点;2)适当关注近转售期被动改版的品种。关注狄龙、钢铁侠、特一、亚太、中新、嘉奥、永东的修复机会。

(3)中期持有低波动底部头寸的品种。1)与三峡EB相比,部分低价底仓品种具有ROE稳定高、PE波动小的特点,这类可转债的收益主要取决于公司的内生增长和分红带来的转换价格向下修正。中期持有收益较好的品种主要集中在公用事业、能源、银行业,包括大秦、阜能、靖远、江阴等。2)可以适当牺牲一些YTM,1-2年后配置到期。YTM不低,品种灵活,有广汽、国茂、九洲通、济川。

(四)中期持有目前不处于上升趋势的优质可转换债券。这部分品种是基本面和可转债定位平衡适当的品种,但市场预期比较强,可能不会有特别好的仓位。最好是在市场情绪较弱的情况下,通过分批开仓的方式参与中期策略。

当然,低价策略背后的潜在前提是短期收益不确定,但中期持有收益可观。评估期长、回撤容忍度大的基金,可以逐步配置左侧优质低价品种,获得中期相对超额收益。

3.短期市场策略:注意风格变化的连续性

●春节前后股市反弹,同时切换,可转债则沿着自己的轨迹修复。阻力最小的方向仍然是全球共振顺周期品种和流行修复品种,高价品种需要关注流动性的变化。凭证选择:1)全球经济复苏的顺周期性板块,势能强,复苏逻辑顺畅。2)在绩效预测的窗口期间,选择优秀的绩效目标。3)顺周期性银行品种灵活性好,券商品种中期配置价值突出。4)具有强大业绩支撑或快速边际修复的高价目标,但需要密切跟踪市场流动性的变化。5)低价品种接近绝对低位,可根据资金情况逐步布局在左侧。具体策略参考前面的低价券分配思路。

风险预警:基本面变化超出预期,流动性变化超出预期,监管政策超出预期。

报告正文

节前周报的标题是“进入战略积极阶段”。一般来说,战略正应该是可转债的一个底部配置机会。但在当时的报告中,我们只简单讨论了券商的可转换债券。因此,有必要详细讨论战略积极性的具体方向。可转换债券的战略配置必须以低价为出发点。毕竟可转换债券是有底部的资产,时间和条款可以提供很好的风险收益比。

1.低价可转债策略“失败”了吗?

●为什么2020年低价策略无效。

2020年,许多固定收益投资者反思可转换债券的底部头寸。认为传统的基于性价比角度选择凭证的思想已经不适用于目前的市场。大多数人把低价底仓策略的失败归因于股票市场的极端结构性市场和可转换债券稀缺性的下降。

但还有一个被很多人忽略的原因,就是随着市场的上涨,低价底仓品种的质感性价比其实发生了显著的变化。与2018年底和2019年中相比,低价底仓实际上是从绝对低价转到相对低价。但基于相对低价选择的底仓安全性自然要打折扣。2020年底,苍的伤其实有很大一部分就发源于这里。如果坚持绝对低价的理念,那么大部分所谓的底部仓位应该不会出现在底部仓位。

总之,可转债低价策略失败的原因是价格不够低。

●为什么是时候关注低价策略了?

2020年第四季度以来,特别是2020年12月以来,低价品种得到系统调整。而此时低价品种的绝对价格已经达到了18年来的最低水平,5%十分位数可转换债券的价格水平达到了18年来的历史最低水平,50%十分位数达到了18年来的中央水平。低价可转换债券已经从相对较低的水平逐渐转向绝对较低的水平。

如果看低价品种的估值水平,目前80-90区间的可转债修订费率接近2018年的最低水平,90区间的修订费率在2018年已经达到中心;如果看纯债券的收益率,可转换债券与投资级信用债券(AA中选票)的YTM比率接近35%,已经大大超过了2018年的高点。

综合相对和绝对两个层面,虽然目前可转债市场分化使得市场看起来与过去有很大不同,市场显然更担心信用风险,但实际上可转债已经处于历史上的绝对低位,这是配置角度需要关注机会的时候。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略 「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略2设计低价可转换债券策略

参与低价可转换债券可以从纯债务替代、修改条款的博弈、中期等待赎回等角度考虑。下午会进行讲解。

2.1

低价策略1:纯债务替代策略

1.YTM 3%左右的优质品种被用作优质信贷基础仓库的替代品。

●可转换债券中的一些3A品种几乎没有违约风险和高回报,包括上海银行、浦发银行和中信银行等底仓品种,其YTM收益率约为3.2%(目前3年期国家开发收益率比3年期AAA信用债券低50个基点),可作为优质底仓的良好替代品。虽然这些目标中有很多无法修正,但上海银行、浦发银行和中信的转股溢价率都在30%左右。其实期权价值是可以接受的。如果中期银行股估值修复,这些品种的股份转换希望实际上会重新获得。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略 2。YTM在4%-6%之间,牺牲了一些信贷资产,获得了更高的期权机会。

●考虑到可转债整体信用风险可控,实际上在控制信用风险的情况下,可以适当提高部分信用容忍度,主要可以选择YTM在4-6%范围内,信用评级AA及以上的品种。考虑资质,优先考虑国企。钢铁侠、焦健、靖远、桂光、湖广、建工都有很好的信用资质和很高的YTM。

●虽然这部分品种的纯债务收益很高,但相对于AAA品种,这部分品种的期权价值其实更值得关注。钢铁侠、靖远、凌钢等偏股品种目前都在20%以下。考虑到2021年将是全球经济共振的大年,这样的顺周期品种也不是没有机会,目前的持有价值明显高于同档次的信用债券。更重要的是,这些品种大部分都有机会在游戏下修复;历史上,YTM高的国有企业的修缮主要集中在公务、建筑、媒体、钢铁等债务压力较大的行业;考虑到向下修正,桂光、湖广、钢铁侠、海环、焦健等偏债品种有向下修正的可能(其中湖广可转债于19年2月成功修正)。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略第三,YTM 6%以上的品种应该作为高收益债券使用,修改条款和股份可以有效降低信用压力。

●在2021年信贷吃紧的背景下,信贷风险更有可能迅速暴露,政府交换信贷的意愿可能小幅下降,部分低资质国企仍面临爆发风险。然而,YTM指数高于6%的品种通常存在一些信用缺陷。对于大多数机构来说,在信贷紧张的环境下,游戏高收益品种并不是最佳选择。然而,对于高收益债务玩家来说,这些品种需要高度重视。

●这部分品种资质较弱,意味着其正股独立上涨的Alpha能力可能确实较弱,但仍有beta能力,可能有较高的转股意愿,更有可能被修复;在高产品种中,苏特、戈薇、洪涛、永定、亚泰、九旗、中新、海印、岭南、特宜等在过去三年都有成功的经验。此外,丁盛、韩德、仲恺品种在游戏中依然可以反弹(当然,在有色板块表现优异的情况下,丁盛依然疲软,后续的正股走势可能依然疲软)

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略 「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略2.2

低价策略2:游戏下调策略

对于低价品种来说,修改条款的博弈永远是增加利润的来源。短期来看,修改可以从主动和被动两个角度进行分析。

一、积极向下修正:重点关注大股东/承担者仍持有大量头寸的低价可转换债券品种。

●积极向下修正是可转债向下修正最有可能的部分。毕竟这部分不可预测,可能是超出预期修改的更好机会。但公司主动进行修复,通常需要公司对修复后的底层稀释有强烈的关注意愿。可以从大股东持有可转换债券的情况来考虑(根据可转换债券披露规则,持有不到20%可转换债券的持有人减持不强制披露,其变化无法追踪)。

●大股东仍持有大量(超过20%)可转换债券。一方面,如果股价远离可转债价格,可转债破裂,那么大股东应该有强烈的意愿对可转债进行修改。另一方面,持有可转换债券的大股东需要回避投票。在不考虑现金流的情况下,此次修订对于不持有可转换债券的原股东来说,将面临股权稀释的风险。修改提案能否在股东大会上通过尚不清楚。对于这类品种,我们主要选择符合以下特征的品种:a)大股东持股仍在20%以上;b)价格低于100元,尤其是上市后继续破发的品种;c)平价低于修正后的触发价格;d)民营企业的大股东可能更愿意“平仓”。符合上述条件的可转换债券包括美诺、丰隆、润建、银翘、维派、崇达转2、期货、蓝海、北方、天能、特发转2、宁建、呼延、海环。对于价格包含修改预期的这类品种,如果不具备信息优势,需要慎重参与,尽快接受。

●标语牌可转换债券的游戏机会。大股东在考虑流动性的情况下,一般通过协议将大部分可转换债券转让给部分承担者;这类品种的向下修正阻力往往较小。其中比较满意的品种有天浩、九洲传2、明典、春中、宗衡、华帝、嘉傲。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略 「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略 II。被动改版:中奖号码是主要关注点。

●接近转卖期时,修复可转换债券的意愿往往很强。目前主要选择符合以下条件的可转换债券:a)2021年a)之前进入转卖期;b)平价接近转售触发价格;c)很难用货币资金覆盖转售。考虑限制,筛选货币资金少于转卖两倍的品种;d)剔除债务压力不大的国有企业/央企(中石油EB、郭盛EB、新港EB)。满意的品种有狄龙、铁人、德意、亚太、中信、嘉奥、永东、海印、蓝海。

●此外,我们需要考虑的是,被动修改可能会在更大程度上稀释公司的股份,影响实际控制人对公司的控制能力,这也可能会限制公司修改的意愿,或者修改很难到位。洪涛、中兴、实达、哲尼、九奇等修复到位后,可能稀释到大股东,可能影响大股东修复意愿,或者导致修复不充分但可以避免转售运营。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略2.3

低价策略3:类似的高分红策略

●一些正股弹性小、利润高、成长性低的加权品种,尤其是高股息率的品种,具有一定的中期配置价值。我们还在《应对波动中的潜在转换》周报中详细分析了大秦可转换债券的投资价值。在一定的ROE和PE假设下,大秦可转换债券的复合年增长率可以接近8%,与三峡EB近两年10%的复合年业绩(含利息)不可比,但也有较好的收益提升效果。

●这个品种的典型案例是三峡EB。自2019年以来的近两年里,可转换债券的价格上涨了17.9%,其中平价上涨了28.4%,可转换债券的溢价降低了近10%。如果包括优惠券,年收入10%左右。至于平价分割,长江电力估值从16.1倍提高到17倍,EPS提高16%左右,转股价格因高分红降低1.36元/股。长江电力的内生增长和高分红支撑了可转债平价的快速提升(本质上还是受到长江电力高且稳定的ROE支撑,正股估值更好)。

●在进一步拆分方面,低价底仓可转换债券的中长期持有收益主要来自:1)平价的提升,包括股票ROE的提升,收益的留存部分,股息带来的转换价格的降低,股票PE的支撑;2)费率压缩的负面影响。低价底仓品种需要满足两个条件:较小的ROE波动/均值高于9%和较小的PE波动,对于可转债而言,股息率的变化主要影响PE(股息率的提高降低了留存收益,但也增加了可转债价格的向下调整)。根据筛选,中期持有收益较好的品种主要集中在公用事业、能源、银行类品种,包括大秦、富能、靖远、江阴、张航、清农等。

●另外,期限相对较短的品种可以适度持有,这种策略可以牺牲部分债券收益获得短期反弹机会。这些品种包括广汽、国茂、九洲通和济川。当然,这种品种最后可能还不了钱。但电可转换债券虽然最终还了,但实际上在最后一年反弹了10%以上,显然有很好的交易机会。

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低价策略4:中期持有价格适中的优质可转换债券

●之前我们多次讨论过,现在的股市甚至比2017年的白马市场还要分化。一度90%的股票下跌,但指数依然上涨。在高价品种波动加剧、低价品种持续下跌的同时,一些非热门轨道的优质可转换债券也出现了回调。消费电子核心产品李勋可转债一度跌至115元,券商品种调整幅度甚至大于股票,调整至6月19日的水平。

●在极度扭曲的情况下难免会出现修补,迟早会出现合适的风格切换。中期来看,非热门轨道核心品种价格有反弹空间。比如烽火、大足、王静等TMT优质品种,灵活性还是很大的;但在市场整体调整的情况下,像英丰、卫20这种趋于弱势的公用事业,往往更受基金青睐。

●部分优质可转债的定位打开了左布局的机会。可转债最赚钱的品种还是有基本面的,正股有Alpha提前赎回的品种。从左边看,那些优质标的,与强行赎回价格距离明显的核心品种,显然是可以考虑布局的类型。当然,在动荡的市场条件下,这类品种的估值水平仍然适中,整体上升水率并没有明显降低,安全边际几乎不可靠。无论是股市波动加剧,还是可转债市场流动性波动,中质品种都可能出现较大波动,因此布局需要考虑左侧特征。但相比之下,如果有钟鼎(105元)、李勋(115元)等品种的快速回撤,对于中长期基金,可以大胆参与,与时间为友。

●在市场风格的变化下,一些优质顺周期性品种在中短期内具有向上的弹性,包括环保龙头英丰、威20、南方优质水泥品种等。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略●参与低价可转换债券需要中期准备,适合稳定基金。

总结低价品种的参与态势,主要包括四个方面:

1.纯债务替代战略。1)高级纯债底仓型,具有一定的市场贝塔期权价值,包括上海银行、浦发、中信等。;2)重点关注YTM在4%-6%范围内的品种,筛选品种的信用资格,可在正股反弹&:向下修正;注意铁人、靖远、凌钢、桂光、湖广、海环、焦健等品种。3)YTM超过6%的品种用高收益债的思路布局,用适度博弈修正。包括九旗、永定、洪涛、苏特、丁盛、韩德和仲恺。

二、游戏改版策略。1)重点关注主动修复的机会,大股东仍处于重仓的破发品种/机构宣传的低价品种可能是主动修复的良好起点;2)适当关注近转售期被动改版的品种。关注狄龙、钢铁侠、特易、亚太、中信、嘉奥、永东、海印、蓝海的修复机会。

3.中期持有低波动底部仓库品种。与三峡EB相比,部分低价底仓品种具有ROE波动较小/均值高于9%、PE波动较小等特点。这类可转换债券的收益主要取决于公司的内生增长和股息带来的转换价格向下修正。中期持有收益较好的品种主要集中在公用事业、能源、银行类品种,包括大秦、阜能、靖远、江阴、张航、清农等。此外,可以适当牺牲一些YTM,YTM将在1-2年后到期。YTM不低,品种灵活,包括广汽、国茂、九洲通、济川。

四.中期持有目前不处于上升趋势的优质可转换债券。这部分品种是基本面和可转债定位平衡适当的品种,但市场预期比较强,可能不会有特别好的仓位。最好是在市场情绪较弱的情况下,通过分批开仓的方式参与中期策略。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略●低价品种左侧性价比逐渐显示,但休眠时间可能更长。

低价策略背后的潜在前提是短期收益不确定,但中期持有收益可观。我们在周报《应对波动中的潜在转换》中提到,在牛市中,低价品种的配置价值被忽略了。核心因素是1)短期确定性不强,实现路径不确定,对大量短期产品不友好。持有期在6月到12月的这类产品,很难在左侧深度参与低价券的机会,从极端市场赚钱,似乎比“烟头”更有吸引力。2)低价券历史上的大机会并不取决于游戏信用面的恢复/密集修正,主要在于股市的整体行情;随着制度化趋势和注册制的实施,股市整体机会越来越难把握,股市分化对弱势合格品种的情感驱动难以逆转,低价品种在大势之前难以实现价值挖掘。

但正是在这种情绪下,一些低价品种的中期性价比逐渐显现,选择低价可转债的空间逐渐增大。评估期长、回撤容忍度大的基金,可以逐步配置左侧优质低价品种,获得中期相对超额收益。

3市场短期策略:注意风格变化的连续性

●股市:反弹,同时切换。

春节前后,股市大幅反弹。在2月8日至2月19日的5个交易日内,万德三A上涨6.09%,上交所、深交所上涨超过5%。在2月初流动性的扰动下,部分基金提前卖出以规避风险,但卖出走弱后市场开始上涨。

在反弹的同时,风格也发生了变化。节后餐饮、新能源汽车、光伏等高价值核心板块下跌,而亲循环板块(包括石油石化、煤化工、造纸、化纤、纺织等。)和疫情恢复部门(航空、铁路、国际工程等。)是资本流入的主要方向。

(1)从流动性角度来看,节后国内央行公开市场操作继续撤资,流动性紧缩担忧对估值高/涨幅大的板块负面影响较大;此外,虽然美联储货币政策会议纪要显示,美国将长期维持宽松的货币政策,但美国国债长期收益率的不断提高仍然抑制了以美国特斯拉为代表的科技股估值;国内流动性环境和海外市场表现对高估值行业很难友好。

(2)在商品价格上涨的背景下,经济复苏的行业仍然是阻力最小的方向。此外,市场看好疫苗和疫情恢复,航空、铁路、国际工程等板块成为资金集中配置的方向。

●可转换债券沿着自己的道路修复

在可转换债券市场,二、三线优质品种的稀缺,限制了可转换债券的“高低转换”和低价品种的边际修复。与股票市场相比,可转换债券市场有两个特点:一方面,可转换债券的高价品种跟随股票的涨跌,而有色金属、化工、农业等顺周期优质品种跟随正股,而新能源汽车、光伏、食品等核心可转换债券跟随下跌。另一方面,随着股市中小股的边际修复,可转换债券的低价品种也有整体修复。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略●短期内思维仍是重中之重,需要观察整个春节市场的连续性。

最近大盘大幅反弹,指数突破新高。但与此同时,流动性保证金收紧,风格反复切换,资金博弈更加激烈。指数高的时候,更需要关注可能出现的回撤风险。全球共振的顺周期性品种仍是阻力较小的方向,推动化工、有色、轻工、银行等行业优质品种;对于低价品种,更适合情绪较弱时的左布局,不适合追高。特定优惠券选择:

1)全球经济复苏顺周期性潜力强,复苏逻辑相对顺畅。欧美产量恢复空间依然大且可持续。比如传统工业金属领域的紫金可转债、明太可转债;交通领域的南航可转债、化工领域的金河可转债、利尔可转债、新丰可转债、蓝星EB、石化领域的恒逸;中鼎专2,汽车配件优质标准;通信标的东联可转债、PCB标的京20可转债、钢结构龙头路宏可转债。此外,、英丰、威20等中品质品种在风格转换下也有向上的弹性。

2)在绩效预测的窗口期间,选择优秀的绩效目标。例如,欧洲,领先的家庭,龙达,一个高度灵活的屠宰品种,华凌,钢铁行业的2,电子行业的韦尔,食品行业的恰佳,汽车行业的钟鼎等。

3)顺周期性银行品种灵活性好,券商品种中期配置价值突出。银行业前三季度表现不佳,但第四季度出现拐点。具体来说,光大可转债有优势,无锡/张行等优势区域品种弹性大。近期券商品种估值有较大调整,郭俊、财通、常征等品种中期性价比较好。

4)具有强大业绩支撑或快速边际修复的高价目标,但需要密切跟踪市场流动性的变化。如太阳可转换债券、可转换债券、威尔可转换债券等。赣丰转2、龙20等品种需要注意其波动的放大。

5)低价品种接近绝对低位,可根据资金情况逐步布局在左侧。具体策略参考前面的低价券分配思路。

与2月7日的周报相比,我们转了顺周期品种19蓝星EB和路宏可转债;转出即将到期的蓝色可转换债券(上周已经指出风险)和走势疲软的曙光可转换债券。

「推荐阅读.兴证固收」一文读懂低价转债参与策略4市场评论

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●一级市场分销进度

本周没有新的上市。截至本周末,过去一年在一级市场公开发行可转换债券的计划有117项,计划总额为2441.85亿元。本周,凤山集团(5亿元)、杭氧股份(18亿元)发布董事会方案,雷枝集团(5亿元)、紫光国威(15亿元)获得股东大会批准。乐普医疗(16.38亿元)、杭州银行(150.00亿元)、Dio Home(150亿元)在所有已公布的可转债发行计划中,已获证监会批准但尚未发行的有25家,总规模228.62亿元。

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注:本文报告基于工业证券经济金融研究所发表的研究报告。具体报告内容及相关风险警告见报告全文。

证券研究报告:《了解低价可转换债券的参与策略——可转换债券研究》

发布日期:2021年2月21日

报告发行人:兴业证券有限责任公司(已取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

该报告的分析师:

黄卫平SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇SAC执业证书编号。:S0190516070005

蔡坤SAC执业证书编号。:S0190520080005

(1)风险警示和使用本研究报告的法律声明

经中国证监会批准,兴业证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格。

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除非另有说明,本报告中引用的绩效数据代表过去的绩效。过去的业绩不应被用作未来回报的预测指标。我们不承诺或保证任何预期的回报将会实现。分析中做出的回报预测可能基于相应的假设。假设的任何变化都可能显著影响预期回报。

本公司的销售人员、交易人员及其他专业人员可能根据不同的假设和标准,采用不同的分析方法,做出与本报告中的意见和建议不一致的口头或书面市场评论和/或交易观点。我们公司没有义务向报告的所有收件人更新此意见和建议。本公司资产管理部门、自营部门和其他投资业务部门可以独立做出与本报告意见或建议不一致的投资决策。

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(2)投资评级说明

报告中投资建议涉及的评级分为股票评级和行业评级(除非另有规定)。评级标准为报告发布后12个月内公司股价(或行业指数)相对于相关证券市场同期代表性指数的涨跌情况。a股市场基于上证综合指数或深证成指。

行业评级:推荐-相对业绩优于同期相关证券市场的代表性指数;中性-相对业绩等于相关证券市场同期代表性指数;回避——相对表现弱于相关证券市场同期代表性指数。

股票评级:买入——相关证券市场代表性指数同比上涨15%以上;谨慎增持——与同期相关证券市场代表性指数相比,增持幅度在5%-15%之间;中性——与同期相关证券市场代表性指数相比,涨幅在-5%至5%之间;减持——与同期相关证券市场代表性指数相比,涨幅小于-5%;没有评级——因为我们得不到必要的信息,或者公司面临重大不确定事件,结果无法预测,或者其他原因,我们无法给出明确的投资评级。

(3)免责声明

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