「000702」美国ETF期权市场的发展经验及启示

股票资讯  2021-05-01 21:46:57

作者简介

邹东,管理学博士,深圳证券交易所衍生品部助理经理,研究方向:金融与证券市场。

宋瑞庭,深圳证券交易所衍生品部金融硕士,研究方向:金融与证券市场。

研究品种齐全、流动性好、功能好的美国ETF期权市场,对于促进国内ETF期权市场的发展、促进资本市场建设、增强交易所的国际竞争力具有重要的借鉴意义。美国ETF期权市场具有产品体系完善、集中度高、先行者优势明显等特点。目标的选择充分考虑了目标的代表性、流动性、波动性等因素,遵循“股票-利率-信用-商品-波动性”品种逐步覆盖的发展路径。与股指期权相比,ETF期权交易更活跃,行业内ETF期权发展更好,市场发展更均衡。总的来说,坚实的现货基础、充足的市场空间和包容性的制度环境是美国ETF期权市场成功的三个关键因素。

美国ETF期权市场的发展经验有很好的启示:一是ETF期权市场的发展离不开现货市场;第二,ETF期权比股指期权有更广阔的发展空间;第三,核心市场指数是发展重点,行业指数是重要补充。

丰富股指期权等金融衍生品,有利于完善多层次资本市场体系,完善市场功能,吸引中长期资本进入市场,增强市场内在稳定性。然而,与海外发达市场相比,中国金融衍生品市场仍处于起步阶段,品种单一,产品体系有待进一步完善。在此背景下,深入研究品种齐全、流动性好、功能完善的美国ETF期权市场,可以为促进国内ETF期权市场的发展、促进资本市场建设、增强交易所竞争力提供借鉴。

一、美国ETF期权市场的特点

(一)ETF期权市场的总体特征

第一,产品体系完善,浓度高。美国ETF期权产品涉及股票、利率、商品、波动率等多个类别,形成了一个相对完整的产品体系。2018年,美国市场ETF期权日均交易量为769.3万,日均持仓量为9508.5万。其中,股票ETF期权占据了主导地位,产品的数量、交易量和头寸都高于其他类型的产品。目前,行业ETF期权已经成为股票ETF期权的重要组成部分,50强ETF期权中有近一半是行业ETF期权。在集中度方面,ETF期权的交易和持有集中在数量有限的产品上。前10名最活跃ETF期权的日均交易量和日均持仓量分别占81.3%和69.3%。其中,对于利率、信用、波动率的ETF期权,单个产品的占比已经超过50%(见表1)。

第二,各种ETF期权都有成功的产品。不同类型的ETF期权都有交易活跃、仓位大的产品,得到投资者的高度认可。例如,较为成功的商品ETF期权是USO、GLD和SLV,日均交易量分别为143,000、112,000和58,000,日均持仓维持在200万左右(见表1)。

第三,成功的产品具有一定的先发优势。市场上有很多跟踪同一指数的ETF期权产品。从市场表现来看,同指数ETF期权产品的交易集中在单一产品上,呈现“先发优势,赢家通吃”的现象。以追踪标准普尔500指数的ETF期权为例,SPY、IVV和VOO期权的目标规模均超过1000亿美元,但期权的交易量存在显著差异,交易集中在上市时间最早的SPY期权上。2018年,SPY期权的日均交易量是IVV和VOO期权的6611倍和11507倍,日均持仓量分别是后两种期权的2677倍和3792倍。

四是ETF期权先后在多家交易所上市,交易所之间竞争合作明显。交易量最大的跨市场ETF期权――SPY期权、中小规模ETF期权――IWM期权、单市场ETF期权――QQQ期权和全球跨市场指数ETF期权――EEM期权在15家交易所上市。从竞争的角度来看,ETF期权在纳斯达克、CBOE、纽约证券交易所和ISE进行交易,而其他交易所的交易比例相对较低,因此它们并不活跃。数据显示,SPY、QQQ、IWM和EEM期权的交易量分别占前5名的58.0%、58.8%、67.4%和85.2%。从合作的角度来看,ETF期权在各大交易所积极交易,共同推动了ETF期权产品的发展。间谍期权和IWM期权在单个交易所的最大交易中只占不到17%;QQ期权在单个交易所的最大交易比例不超过15%;EEM期权在单一交易所的最大交易中所占比例不超过29%。

(二)选择目标的基准

从产品表现来看,成功的ETF期权整体上有三个共性:目标指数具有高度代表性,目标流动性好,目标具有一定的波动性。

首先,基础指数具有很强的代表性。美国最活跃的20个ETF期权的指数各有侧重,代表主流资产类别、地区、行业的资产表现。其中交易量最大的SPY和QQQ期权分别跟踪核心指数标普500指数和纳斯达克100指数。

第二,标的流动性好。2018年,美国最活跃的20个ETF期权的日平均换手率为9.5%,远高于整个市场ETF的日平均换手率(2.5%)。其中EEM追踪MSCI新兴市场指数的管理规模较小,但交易最为活跃,日均成交率为10.9%。

第三,题材有一定的波动性。标的波动率与期权交易活动之间存在正相关关系。当标的波动率上升时,期权的交易量有增加的趋势。以EEM期权为例,其波动率与期权交易量的波动率大致相同(图1)。

(三)发展路径:逐步覆盖大品种

美国ETF期权市场经历了从试点到全面推广的发展过程,逐渐覆盖了“股票-信用-利率-商品-波动率”的品种(见图2)。1998年12月,第一只股票ETF期权(MDY)上市,2003年3月,第一只信用ETF期权(LQD)上市,2003年4月,第一只利率ETF期权(TLT)上市,2004年11月,第一只商品ETF期权(GLD)于2011年1月上市,对于股票ETF期权,产品类别发展顺序为:小盘股指数-行业指数-大盘股指数-跨境大盘股指数。1998年,首只小型ETF期权(MDY)上市,同年首只行业ETF期权(XLF)上市。2002年,首只大盘股ETF期权(DIA)上市,同年首只跨境大盘股ETF期权(EFA)上市。

第二,美国ETF期权相对于股指期权的优势

(一)ETF期权交易更加活跃

美国股指期权和ETF期权市场已经成为全球期权市场的成功模式,其中ETF期权更加活跃。根据世界交易所联合会(WFE)的统计,2018年,美国股指期权交易量接近6亿,ETF期权交易量为18.6亿。根据期货业协会(FIA)的数据,2018年全球交易的40大股指衍生品(包括ETF)中,美国有6个ETF期权和3个股指期权。ETF期权14亿,股指期权4.9亿。从主要指数来看,ETF期权比股指期权更活跃(见表3)。

(2)行业ETF期权发展较好

美国行业的股指期权交易极其不活跃,发展并不成功。相比之下,工业ETF期权已经成为ETF期权市场的重要组成部分。根据OCC的数据,2019年,CBOE上市的11个行业股指期权的交易量只有1894个,其中10个产品的交易量不足100个。相比之下,活跃的ETF期权在美国ETF期权市场中占有很大比重,前20名最活跃的ETF期权交易量超过290万,其中最活跃产品的交易量达到3553万。

(三)ETF期权市场发展更加均衡

股指期权的交易量高度集中在三个核心指数上:标准普尔500、罗素2000和纳斯达克100。相比之下,ETF期权市场相对更加均衡。根据OCC数据,2018年,标准普尔500、罗素2000和纳斯达克100三个核心指数期权的交易比例分别为93.5%、3.5%和0.9%,合计为97.9%。相比之下,前三名最活跃的EFT期权交易分别占44.2%、13.2%和6.0%,合计占63.4%,前十名最活跃的EFT期权交易合计占81.3%。

第三,美国ETF期权市场成功的三个关键因素

美国ETF期权市场的成功取决于坚实的现货基础、充足的市场空间和包容性的制度环境。

(一)有坚实的场地基础

美国ETF市场交易量大,流动性好,具有创新性。首先,美国ETF市场很大。总体而言,美国一直是全球最大的ETF市场,其产品数量和资产规模明显领先于其他市场。截至2018年底,美国ETF市场的资产规模为3.3万亿美元,占全球市场的71.0%。SPY、QQ、IWM、EEM等头部ETF的资产管理规模均超过500亿美元。第二,ETF流动性好。美国ETF市场日均换手率为2.5%,高于美国股市(0.7%)、欧洲股市(0.3%)、欧洲ETF市场(0.4%)、亚太股市(0.4%)和亚太ETF市场(1.3%)。第三,ETF创新多,覆盖面广。美国ETF产品数量达到1982种,占全球市场的31.9%,涵盖股票、债券、商品、波动率、货币等主要资产。目前涌现出了一大批具有SmartBeta、ESG等概念的ETF,引领了ETF创新的潮流。

(二)有足够的市场空间

美国资本市场股票衍生品的承载能力强于其他市场,使得ETF期权与股指期权并存。根据WFE数据,2018年底全球股市市值达到74.3万亿美元,其中美股市值(纳斯达克和纽约证交所之和)达到30.4万亿美元,占全球的40.9%。从ETF市场来看,美国一直是世界上最大的ETF市场。截至2018年底,美国ETF的资产达到3.3万亿美元,占全球ETF市场的71.0%;产品数量达到1996年,占总数的31.6%。

(三)具有包容性的制度环境

第一,在ETF期权的选择上,我们坚持市场导向,没有严格的标准。只要标的ETF能够正常运作,有市场需求,一般可以开发相应的ETF期权。CBOE、纳斯达克和其他交易所规定,只要ETF能够正常购买和赎回,期权就可以上市。另外,即使ETF不符合正常申购赎回的要求,只要符合非常低的标准(700万股或基金份额,2000持有人等),期权也可以上市。).其实这个标准更多的是对个股期权选择的约束,而不是对ETF期权选择的约束。

第二,美国ETF期权产品引入竞争机制,促进市场均衡发展。增加核心指数ETF期权供给,为基金公司创造公平竞争环境,为交易所提供均衡发展空间。美国的实践表明,追踪同一指数的不同ETF可以同时开发ETF期权,并在不同的交易所上市。例如,同时跟踪标准普尔500指数的交易所交易基金,如国家街头间谍(State Street SPY)、安硕·IVV(·)和先锋VOO(Pioneer),已经开发了交易所交易基金期权,并同时在几个交易所进行交易。

四、思考与启示

回顾美国ETF期权市场的发展,我们发现现货市场基础、资本市场容量和制度环境对ETF期权市场的蓬勃发展起着重要作用。美国ETF期权市场的发展经验为国内ETF期权市场的建设提供了深刻的启示;

第一,ETF期权市场的发展离不开现货市场。美国期权市场发展的经验表明,现货基础越好,期权交易越活跃。通过比较沪深300ETF期权的交易情况,我们发现国内期权市场也符合这一规律。从股票发展的角度来看,扩大和加强现有的ETF期权品种,需要进一步提高目标的规模和流动性。从增量发展的角度来看,优先发展规模大、流动性好的ETF期权产品。

第二,ETF期权比股指期权有更广阔的发展空间。目前,中国资本市场不断扩大,为ETF期权市场和股指期权市场的共存提供了一定的承载空间。2018年底,中国股市市值达到6.3万亿美元,成为仅次于美国的世界第二大股市。与股指期权相比,ETF期权合约规模较小,投资者参与度较高,有助于提高ETF期权的流动性;股指期权高度集中在核心市场指数,其他指数产品相对滞后,ETF期权更加均衡;ETF期权可以进一步覆盖债券、大宗商品、汇率、波动率等品种。

第三,核心市场指数是发展重点,行业指数是重要补充。美国ETF期权市场已经发展到相对成熟的阶段,交易量主要集中在标准普尔500、纳斯达克100指数、摩根士丹利资本国际新兴市场指数等少数核心市场指数。但是ETF期权产品在很多行业还是占有一席之地的。因此,国内期权市场可以重点开发沪深300、沪深500、深交所各自市场的核心指数产品,积极布局金融、消费、医药、科技等行业的指数产品。

参考资料和注释

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