天风宏观宋薛涛:“信贷下滑、经济追顶”这三个类似的历史阶段,市场表现如何? 河北财达证券

股票资讯  2021-03-27 20:36:22

目前宏观环境处于“信贷下行、经济追顶”阶段。回顾类似的历史阶段,市场会先经历短期调整,然后反弹。实际增速见顶后,市场将大概率进入调整期。流动性因素和信贷因素的后续变化是股市停止下跌或反转的标志。在类似的历史阶段,沪深500的表现优于上证50和沪深300,其消费和增长表现优于金融和周期。而大小盘和板块的风格并没有必然规律,这取决于利润回收和估值压力的相互作用,估值压力的程度取决于信贷环境的收紧速度。

经济增长和信贷环境是资产配置的重要因素。一般来说,当信贷和经济增长率同时上升时,股票估值和利润会有上升势头,而利率会有上升压力。当信贷和经济增速同步回落时,股票面临估值压力,利润放缓,而利率呈现下行势头。

目前处于第三种情况——信贷开始下降,经济还在上行。20年10月,以存量社会融资增速为特征的信贷扩张期开始见顶回落,但11月至12月经济复苏依然强劲。2021年,经济复苏进入高峰期,虽然大部分行业景气度持续上升,但信贷加速下滑意味着经济增速将在第二季度左右见顶回落。

从历史数据来看,“信贷下降、经济上行”阶段一般只持续3-8个月,2010年1-6月、2013年6-2014年2月、2017年7-9月也出现过类似阶段。理论上,这一阶段的股票表现取决于利润回升和估值压力的相互作用,而利率处于上行受限、等待左机会的“启动区”。

实际情况是,如果将“信贷下降和经济上行”分为“实际增长率峰值”和“名义增长率峰值”前后两个阶段(2017年只有名义增长率峰值),股票往往在“实际增长率峰值”之前上涨或波动,在“实际增长率峰值”之后到“名义增长率峰值”之间往往波动微弱或下跌。现阶段利率受多种因素干扰,逃跑的外部风险主要是政策再次收紧或通胀超预期。

图1:股票和债券在“信贷下降和经济上升”最后三个阶段的表现/图片-1/来源:风,天丰证券研究所时间周期1:2010年1月-2010年6月

基本背景:

2010年,实际国内生产总值增长率在Q1见顶,名义国内生产总值增长率在Q2见顶(2010年下半年调整后,Q2上升,2011年再次见顶)。从2010年1月开始,社会金融增长率迅速下降,7月份之后,斜率趋于平稳。

表1:2009-2010年股票收益率和债券收益率到期变化(%) 来源:Wind,天丰证券研究院市场表现:

过去十年的Q1:实际国内生产总值见顶,市场在1月份经历了大幅回调。超卖后,从2月到3月反弹,Q1整体震荡疲软。Q2:名义国内生产总值仍在上升,但股市已开始全面回调。风A连续三个月修正幅度超过7.5%,累计下降23%左右。Q3:信贷和经济同时下行,股市超卖反弹。信贷见顶后利率开始进入下行通道,Q1和Q2差别不大。

结构差异:

在这个阶段,股票表现呈现出结构性分化:在基础广泛的指数中,上证50和沪深300在第一季度大幅下跌,其次是风A,沪深500在实际GDP见顶前录得正收益;第二季度,基础广泛指数的跌幅差异不大。风格上,一季度增长和消费表现良好,周期和财务表现较差;第二季度,消费表现(-17%)和增长(-21%)的降幅小于周期(-26%)和金融(-28%)。

时间段2:2013年6月-2014年2月

基本背景:

增长系数一直到2014年初都在上升,但2013年全年都有小幅上升。信贷因素在2013年年中开始下降,社会融资增长率在2013年Q2达到顶峰并有所下降。

表2:2013-2014年股票收益率和债券收益率到期变化(%) 来源:Wind,天丰证券研究院市场表现:

2013年6月的“资金短缺”标志着那一轮信贷扩张的顶峰,引发了市场的剧烈反应。风全A当月撤出近15%。7月至9月市场反弹。2013年10月至2014年2月,在增长因素见顶之前,市场波动微弱。在这个“信贷下降、经济上升”的时期(2013年6月-2014年2月),股市(Wind A)大幅波动,最终下跌1%,债券市场表现疲弱。直到2014年初,利率才开始下降。

结构差异:

在这个阶段,股票也表现出结构性分化:在大盘指数中,上证综指下跌了21%,沪深300下跌了16%,但沪深500上涨了近6%(风险溢价差异不大,都在70%左右的较便宜区间)。风格、增长(增长16.5%)和消费(增长8%)明显好于周期(下降4.5%)和金融(下降16.75%)。

时间段3:2017年7月-9月

基本背景:

实际增速早于信贷周期见顶,“信贷下降、名义增速上升”仅持续三个月(2017年7-9月)。

表3:2017年股票收益率和债券收益率到期变化(%) 来源:Wind,天丰证券研究院市场表现:

名义增长率峰值前的股票表现好于前两轮。Wind A上涨6%,名义增长率峰值后出现回调,而利率处于现阶段熊市末期,波动范围较窄。

结构差异:

现阶段,大盘指数表现差异不大,沪深500上涨约7%,上证50和沪深300也上涨约5%。风格差别不大,周期(8%)和增长(7%)略好于金融(6%)和消费(3%)。在信贷和名义增长率均进入下行阶段后,大盘股(上证50和沪深300)的表现明显好于中盘股(沪深500)。在风格上,相对稳定的消费(5%)和金融(1%)优于弹性增长(-6%)和周期(-5%)。

总结:

回顾过去三轮“信贷下降和经济上升”的具体阶段,我们总结出以下几点启示:

市场节奏:

1.信贷扩张周期拐点的确认对股市有很大的短期影响,信贷拐点出现前后市场会发生短期调整。2010年1月(信贷周期拐点月份)、2013年6月(信贷周期拐点月份)、2017年5月(信贷周期拐点前两个月)和2020年9-10月(信贷周期拐点前一个月和一个月)。

二是信贷周期拐点确认后,如果实际经济增速仍在上升,往往会伴随一定的反弹,比如2010年2-3月,2013年8-9月,2010年11月。在实际增长率见顶回落后,收益边际改善预期也会松动,这期间股市往往会进入调整。

第三,流动性因素和信贷因素的变化是股市止跌或反转的路标。2010年7月,社会融资增速下滑斜率放缓,市场开始止跌反弹。2011年10月,M1增长的下滑斜率放缓,货币状况略有改善,市场重新进入上行通道。2013年11月,社会福利下降速度放缓,调整结束。2014年7月,信贷因素接近底部,小幅反弹,估值开始修复,股市进入持续上行通道。

市场结构:

第四,在经济复苏中后期,中盘股的表现好于大盘股蓝筹股。在过去的三个周期中,沪深500在“信贷下降、经济上升”阶段的表现优于上证50和沪深300。实证结果也基本验证了这一规律。在恢复中后期,中盘股比大盘股对增长因素更敏感,增长、周期、消费都比金融对增长因素更敏感。

但中盘股占优的规律在当前周期(2020年10月至今)并不明显。主要原因是市场的资本结构发生了变化,存在主导组织的交易结构特征。正如我们在上一份报告中所讨论的,这种控股结构的崩溃需要不断加强的资本结构的流动性环境发生重大变化,或者打破对领先业绩的信念。

表4:2013年6月至2014年2月股票债券收益率与增长因子的相关性来源:天风证券研究院风5。2010年、2013年以及当前周期(2020年10月至今),消费和增长在“信贷下降、经济上行”阶段的表现好于金融和周期。但风格上没有必然规律,主要看利润回升和估值压力的相互作用。在信贷缓慢下降期间(2010年和2013年),经济复苏期间增长和消费表现相对较好。2017年,当信贷迅速下降,出现供应方改革时,金融和周期表现相对较好。在当前周期(2020年10月至今),信贷下降相对温和且结构性,流动性环境普遍宽松。所以消费和增长的表现还是好于周期和金融。如果信贷收缩超出预期,这种风格将得到重新平衡。


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